西部屠宰加工龍頭，屠宰加工能力全國(guó)第五。高金食品是西部地區(qū)最大的生豬屠宰加工企業(yè)，也是國(guó)家級(jí)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化重點(diǎn)龍頭企業(yè)，現(xiàn)有屠宰加工產(chǎn)能420萬(wàn)頭，06年生豬屠宰加工量在240萬(wàn)噸以上，繼雙匯、金鑼、雨潤(rùn)和得利斯之后全國(guó)排名第五，在國(guó)內(nèi)外凍肉市場(chǎng)上享有聲譽(yù)。

　　行業(yè)整合啟動(dòng)，公司加速擴(kuò)張。肉類工業(yè)必然要走標(biāo)準(zhǔn)化、集約化、產(chǎn)業(yè)化的道路，我們認(rèn)為公司能在這塊大蛋糕中分到一定份額，因其具有區(qū)域龍頭的規(guī)模優(yōu)勢(shì)、多次收購(gòu)的管理經(jīng)驗(yàn)、地處四川的豐富生豬資源優(yōu)勢(shì)。公司連續(xù)三年平均每年都收購(gòu)兩家以上屠宰加工企業(yè)，而今公司又正在和省內(nèi)兩家屠宰加工企業(yè)進(jìn)行談判。公司突出的競(jìng)爭(zhēng)力，我們認(rèn)為是擁有一套“用友-NC”管理軟件來(lái)梳理流程。

　　受益豬價(jià)上漲。公司的主要產(chǎn)品冷凍肉的生產(chǎn)和消費(fèi)之間有遠(yuǎn)距離運(yùn)輸?shù)臅r(shí)間差，在當(dāng)前豬肉價(jià)上升周期中，有利于其毛利率的提高。

　　募集項(xiàng)目重在擴(kuò)大屠宰產(chǎn)能，外加向下游試探性發(fā)展。募集資金投向前兩個(gè)為遂寧和廣元的技改項(xiàng)目，完工后生豬屠宰產(chǎn)能提高30%以上；罐頭技改項(xiàng)目旨在將原來(lái)小規(guī)模的罐頭業(yè)務(wù)產(chǎn)能翻倍，提高盈利能力；冷卻肉的冷鏈建設(shè)則是公司對(duì)產(chǎn)品升級(jí)的一個(gè)嘗試，未來(lái)尚需看西部市場(chǎng)的接受程度。

　　合理估值區(qū)間為16-19元。公司作為傳統(tǒng)行業(yè)的區(qū)域龍頭，主要是通過(guò)內(nèi)外兼修來(lái)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能的大跨步發(fā)展。我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)三年規(guī)模擴(kuò)大的復(fù)合增長(zhǎng)率在30%以上，考慮到毛利率水平受豬價(jià)和市場(chǎng)開(kāi)發(fā)進(jìn)度的影響而不穩(wěn)定，期間費(fèi)用也會(huì)隨規(guī)模擴(kuò)張而大大增加，因此預(yù)計(jì)其凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度會(huì)較收入增長(zhǎng)略緩，我們預(yù)測(cè)公司07-09年EPS分別為0.46、0.55和0.74元，認(rèn)為其合理估值區(qū)間為16-19元，公司發(fā)行價(jià)格為10.15元/股，建議可申購(gòu)。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　公司下屬企業(yè)存在屠宰加工設(shè)備技術(shù)水平參差不齊，部分生豬屠宰設(shè)備機(jī)械化、自動(dòng)化程度不高的情況。

　　生豬疫病爆發(fā)會(huì)引起市場(chǎng)恐慌，直接影響公司的銷售從而使業(yè)績(jī)下滑。

　　豬肉價(jià)格下跌將使公司屠宰業(yè)務(wù)毛利率下滑。

　　一、公司基本情況

　　四川民營(yíng)屠宰企業(yè)。四川高金食品股份有限公司是以生豬繁育、養(yǎng)殖、收購(gòu)、屠宰、分割、冷藏加工、鮮銷連鎖經(jīng)營(yíng)、罐頭食品生產(chǎn)及豬肉食品深精加工、銷售為一體的出口型股份制企業(yè)，03年由金翔宇、高達(dá)明、鄧江、陳林、唐桂英等5名自然人共同發(fā)起成立，實(shí)際控制人為金翔宇、高達(dá)明，分別持有公司此次股票發(fā)行前的44.6%的股權(quán)。

　　類大眾食品的發(fā)展模式，從上游往下游拓展。從幾家屠宰加工企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及其發(fā)展歷程來(lái)看，我們認(rèn)為有兩種發(fā)展模式，第一種是雙匯和雨潤(rùn)模式，由加工的下游——肉制品深加工開(kāi)始運(yùn)作，而后逐步延伸到上游的冷鮮肉、凍肉等；第二種是大眾模式，初期以熱鮮肉、冷凍肉為主，而后再逐步開(kāi)展下游高低溫肉制品。目前高金的業(yè)務(wù)主要集中在屠宰加工的上游，以分割前的冷凍肉和熱鮮肉為主，劈半后的產(chǎn)品較少，還停留在初級(jí)加工為主的階段，發(fā)展的模式與大眾要更為相似。

　　以遂寧高金為母體，扎根四川，延伸東北。公司原由遂寧高金為母體而后整合組建而成，現(xiàn)有13家子公司和分部，其中四川有7個(gè)基地，屠宰能力320萬(wàn)頭，東北有3個(gè)基地，屠宰能力100萬(wàn)頭。

　　銷售網(wǎng)絡(luò)遍布全國(guó)。熱鮮肉主要在四川省內(nèi)銷售；冷凍肉銷往省外，公司2006年73%的產(chǎn)品銷售到四川省以外，其中10%的產(chǎn)品自營(yíng)出口香港、東南亞等地區(qū)；高低溫肉制品主攻成都、重慶市場(chǎng)；罐頭食品則全國(guó)性銷售及用于出口。

　　二、主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況分析

　　公司近三年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為13.96、15.5和16.02億元，保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)為1.13、1.04和1.47億元，05年有所下滑，06年增長(zhǎng)較快。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)非常突出，豬肉銷售是公司的核心業(yè)務(wù)，近三年其銷售收入和毛利都占到公司全部業(yè)務(wù)的95%以上，是公司業(yè)績(jī)的風(fēng)向標(biāo)。雖然罐頭食品和高低溫肉制品業(yè)務(wù)的行業(yè)平均毛利都較屠宰加工行業(yè)高，但公司這些業(yè)務(wù)的銷售規(guī)模較小，市場(chǎng)正處于導(dǎo)入期或籌備階段，盈利水平較行業(yè)平均水平低，甚至虧損，因此目前對(duì)公司業(yè)績(jī)影響較小。

　　1、豬肉銷售——規(guī)模將大幅提高，盈利水平和豬價(jià)成正比

　　通過(guò)收購(gòu)四川及東北各地屠宰資產(chǎn)稱霸西部，現(xiàn)有產(chǎn)能將逐步釋放。06年公司屠宰加工業(yè)務(wù)收入達(dá)到15.34億元，實(shí)際屠宰量達(dá)到將近250萬(wàn)頭，約銷售20萬(wàn)噸豬肉。公司從遂寧高金一個(gè)小規(guī)模的民營(yíng)肉聯(lián)廠發(fā)展成為西部屠宰龍頭，是通過(guò)快速收購(gòu)省內(nèi)和東北各地的屠宰資產(chǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)的。正如下圖所示，公司連續(xù)三年平均每年都收購(gòu)2家以上屠宰加工企業(yè)，導(dǎo)致年屠宰加工能力從04年的285萬(wàn)頭到06年的420萬(wàn)頭生豬。06年的產(chǎn)能利用率達(dá)到70%以上，超過(guò)行業(yè)平均60%，屬于正常水平，05年以前收購(gòu)的資產(chǎn)基本都達(dá)產(chǎn)，06年收購(gòu)的東北2家屠宰廠因?yàn)檫�處于重新整頓和改造階段，加之今年?yáng)|北豬價(jià)高于四川地區(qū)，公司有意壓制產(chǎn)量，導(dǎo)致產(chǎn)能還未完全釋放，我們認(rèn)為待豬價(jià)平穩(wěn)，東北3家工廠的產(chǎn)能利用率會(huì)逐步提高至平均水平。

　　外購(gòu)量將逐步縮減。公司總體銷量中約10%要通過(guò)外購(gòu)，原因是在一定期限內(nèi)豬源不足或產(chǎn)能不足，在部分品種上無(wú)法滿足合同、訂單的需求。外購(gòu)豬肉主要是價(jià)值較高的冷凍分割肉，通常向雙匯、金鑼等各大屠宰加工企業(yè)購(gòu)買，收購(gòu)價(jià)格和銷售價(jià)格要高于自產(chǎn)豬肉，多用于出口訂單。隨著公司收購(gòu)進(jìn)度的加速和產(chǎn)能陸續(xù)達(dá)產(chǎn)，特別是東北3廠的建立，減低出口訂單及時(shí)供貨的壓力，將大大減少外購(gòu)量。

　　盈利水平和豬價(jià)成正比。豬價(jià)對(duì)成本的影響是決定性的，雖然公司有一定比例的自養(yǎng)豬，但規(guī)模相對(duì)自身加工量較小，因此在屠宰加工的成本中，收購(gòu)生豬的成本占整個(gè)生產(chǎn)成本的90%以上；同時(shí)生豬價(jià)格和肉類價(jià)格也成正比關(guān)系，由于屠宰初級(jí)加工的門檻低，屠宰環(huán)節(jié)競(jìng)爭(zhēng)充分，豬價(jià)的波動(dòng)和生豬價(jià)格的波動(dòng)相似，行業(yè)內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式都是“高進(jìn)高出、低進(jìn)低出”，理論上豬價(jià)的波動(dòng)對(duì)公司業(yè)績(jī)沒(méi)有太大影響，而公司冷凍肉（除月臺(tái)銷售模式外）生產(chǎn)、儲(chǔ)運(yùn)、銷售存在20～30天的營(yíng)業(yè)周期，在豬肉價(jià)格處于上漲周期時(shí)，毛利率會(huì)上升。因此，這就解釋了在05年豬價(jià)下跌周期中業(yè)績(jī)下滑的原因，而在06年豬價(jià)上漲的周期中，冷凍肉的盈利水平有所提高。

　　依托行業(yè)整合契機(jī)進(jìn)行快速擴(kuò)張。受生豬和生鮮肉運(yùn)輸半徑的限制，一個(gè)地區(qū)必須要配有屠宰加工廠，而因?yàn)橥涝篆h(huán)節(jié)生產(chǎn)效率較高，因此屠宰場(chǎng)的數(shù)量是有限的，從上下游的情況來(lái)看，屠宰加工是對(duì)我國(guó)分布較廣的生豬資源的一次重要的集中。隨著人們對(duì)食品安全的日益重視和政府對(duì)屠宰行業(yè)的監(jiān)管日益加強(qiáng)，肉類工業(yè)必然要走標(biāo)準(zhǔn)化、集約化、產(chǎn)業(yè)化的道路，我們認(rèn)為公司在行業(yè)整合中具有三大優(yōu)勢(shì)，第一是國(guó)家龍頭企業(yè)優(yōu)勢(shì)，第二是多次成功收購(gòu)并復(fù)制“高金模式”管理經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，第三是地處最大生豬養(yǎng)殖基地四川，有得天獨(dú)厚的生豬資源，2006年四川全年生豬出欄9454.7萬(wàn)頭，占全國(guó)的十分之一，占全球的二十分之一。目前公司正在和省內(nèi)兩家屠宰加工企業(yè)進(jìn)行談判，如果能順利進(jìn)行，公司產(chǎn)能將在年內(nèi)再次大幅提高。

　　出口業(yè)務(wù)有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，境外注冊(cè)進(jìn)展順利。04年來(lái)公司冷凍肉的出口量一直位居西部第一，04年還位居全國(guó)第一，06年公司出口1.9萬(wàn)噸豬肉，占總銷量的9.77%，主要出口香港、朝鮮和一些東南亞國(guó)家。公司現(xiàn)已通過(guò)ISO14000、ISO9000和HACCP認(rèn)證，拿到國(guó)際市場(chǎng)的通行證，到一些對(duì)食品要求不高的國(guó)家和地區(qū)注冊(cè)，例如俄羅斯、朝鮮以及港澳地區(qū)，下一步的出口對(duì)象就是對(duì)食品質(zhì)量衛(wèi)生要求比較高的日本和歐盟。目前公司正在積極申請(qǐng)日本、新加坡等國(guó)進(jìn)口豬肉生產(chǎn)廠認(rèn)證，并即將在吉爾吉斯設(shè)立銷售代表處，重點(diǎn)開(kāi)拓中亞市場(chǎng)。

　　出口毛利率跳躍較大乃核算方法導(dǎo)致，不過(guò)其盈利水平仍需提高。從出口業(yè)務(wù)的銷售毛利率來(lái)看，05、06年的毛利率較04年有較大的下降是因?yàn)?004年出口豬肉業(yè)務(wù)均通過(guò)公司本部進(jìn)行的，采購(gòu)核算按成本價(jià)計(jì)算，因此毛利率較高，05來(lái)了成立高金進(jìn)出口公司后，成本以進(jìn)出口公司向本部按市場(chǎng)價(jià)格采購(gòu)價(jià)來(lái)核算，因此僅體現(xiàn)進(jìn)出口公司的盈利水平。而即使考慮合并抵消后的出口情況，我們認(rèn)為出口業(yè)務(wù)的盈利水平不高，因?yàn)橄喈?dāng)一部分的出口量是通過(guò)外購(gòu)原料實(shí)現(xiàn)的，公司只有暫時(shí)的渠道優(yōu)勢(shì)而不能長(zhǎng)久，只有當(dāng)公司產(chǎn)品品質(zhì)逐步提升和生產(chǎn)布點(diǎn)的增加，出口的渠道優(yōu)勢(shì)才能轉(zhuǎn)化為真正的競(jìng)爭(zhēng)力。